太阳纸业(002078)2023年中报评价：盈利稳健性显出 同比改善可期

公司23H1 营业收入/归母净利为193.4 亿/12.5 亿人民币，太阳同比同期相比-2.6%/-24.6%；23Q2营收/归母净利为95.4 亿/6.9 亿人民币，纸业同期相比-6.4%/-30.3%，年中同比-2.7%/ 21.2%。报评

   收益合乎我们预期、价盈健性盈利超我们预期，利稳主要系造纸工业业务流程盈利同比改进、显出且外售浆业务流程盈利奉献好于预期。改善未来展望后面，可期对于我们来说获益成本费下滑，太阳同比造纸工业业务流程盈利有希望同比继续改善，纸业与此同时累加南宁市一期项目建成投产奉献增加量，年中全年度股权激励计划总体目标有希望达到。报评

   2023H1 收益超出预期，价盈健性造纸工业经营收入提高、利稳外售浆收益下降。23H1 公司营收193.4 亿人民币，同期相比-2.6%，相匹配23Q2 营收95.4 亿人民币，同期相比/同比-6.4%/-2.7%，外售浆收入减少是整个收益下降的主要原因。细分化来说，2023H1 造纸工业经营收入142.8亿人民币，同期相比 2.8%，在其中文化纸收益81.2 亿人民币，同期相比 20.8%；厢体瓦楞纸板收益45.7 亿人民币，同期相比-20.4%；复膜原纸张收益6.9 亿人民币，同期相比-5.9%；纸品收益9.0 亿人民币，同期相比 28.9%。23H1 造纸经营收入39.1 亿人民币，同期相比-19.8%，在其中1）溶解浆收益19.1 亿人民币，同期相比-26.5%，会受到兖州生产线调产造成销售量减少影响；2）化机浆收益9.6 亿人民币，同期相比 5.4%；3）化学浆收益10.5 亿人民币，同期相比-23.8%，主要系阔叶浆价钱同期相比明显回落。

   2023H1 盈利超过预期，主要系Q2 造纸工业盈利同比改进、造纸业务流程盈利减幅可控性。

   23H1 公司归母净利润12.5 亿人民币，同期相比-24.6%，在其中Q2 归母净利润6.9 亿人民币，同期相比/同比-30.3%/ 21.2%，超过我们预期。造纸工业业务流程来说，在Q2 吨纸平均价广泛走低背景之下，公司积极发挥成本管理优点（用浆、运费和燃料成本都有节降），促进关键纸种Q2 吨净利同比Q1 修补，我们判断Q2 吨赢利排列为文化纸>厢体瓦楞纸板>纸品>复膜原纸张，文化纸吨赢利超300 元。造纸业务流程来说，销售市场浆价3 月逐渐迅速下滑，但公司化机浆/化学浆关键卖给集团公司，价钱减幅相对性可控性，与此同时累加木料价格回落支撑点，化机浆/化学浆Q2 吨赢利同比减幅比较有限；除此之外溶解浆Q2 较为稳定的盈利奉献，共同推动Q2 外售浆业务流程盈利奉献好于预期。23H1/Q2 公司综合毛利率为14.8%/16.1%，同期相比-1.7/-2.8pcts；归母净利率6.5%/7.2%，同期相比-1.9/-2.5pcts。

   未来展望后面：赢利有望延续同比改进趋势。造纸工业业务流程：1）受延迟时间招标会工作开展及部分造纸厂关机减产促进，Q3 至今文化纸淡季不淡，公司于7 月和8 月各公布200 元/吨涨价通知函（在其中7 月彻底落地式、8 月份一部分落地式），而成本费依然在下滑，因而公司文化纸Q3 盈利同比改进可预测性比较高，但力度仍在于供需格局影响下的文化纸价格涨幅。2）厢体瓦楞纸板23H1 面临较大工作压力，但是随着H2 高峰期到来，要求改进促进纸张价格柔和修补，助推公司业务赢利改进。造纸业务流程：最近外盘期货木桨价格展现小幅度上升趋势，但我们认为浆价不具有长期趋势大涨的基本，H2很有可能展现底端波动趋势，因而我们判断公司外售浆总体盈利H2 同比将下降。

   综上所述，随着H2 造纸工业业务流程盈利同比提升、广西南宁市项目投产奉献增加量，全年度股权激励计划总体目标（扣非净利润28.8 亿人民币）有希望成功达到。

   潜在风险：要求持续走低；公司新产能推广不达预期；原料价格大幅度上涨；纸张价格继续下行。

   财务预测、估价与定级：考虑到下游需求状况和市场竞争情况，下降公司2023-2024 年EPS 预测分析至1.06/1.28 元（原预测分析1.28/1.50 元），新增加2025 年EPS 预测分析1.37 元。参照A 股相比造纸工业公司博汇纸业、仙鹤股份、华旺高新科技、五洲特纸市场估值和ROE 水准（2023 年Wind 一致预期公司估值约1.4x-2.2x PB)，给与公司2023 年2x PB，相匹配总体目标总市值510 亿人民币，股价预测18 元，保持“买进”定级。

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